Pháp thay Italia thành “điểm nóng” nợ công mới của châu Âu

Giới đầu tư đang cho rằng Pháp dần thay thế Italia trở thành tâm điểm lo ngại của thị trường về tính bền vững nợ công tại châu Âu, trong bối cảnh Paris bước vào các cuộc đàm phán ngân sách khó khăn vào tháng tới và cuộc bầu cử tổng thống năm sau có thể chứng kiến sự nổi lên mạnh hơn của các lực lượng cực tả và cực hữu.

Nước Pháp (dấu màu xanh) đang thế chỗ Italia (dấu màu cam), trở thành “điểm nóng” nợ công mới của châu Âu

Lợi suất trái phiếu chính phủ Italia kỳ hạn 10 năm, từng duy trì cao hơn đáng kể so với trái phiếu Pháp trong nhiều năm, đã thấp hơn mức tương ứng của Pháp trong phần lớn mùa hè. Diễn biến này cho thấy nhà đầu tư đang yêu cầu mức bù rủi ro cao hơn để nắm giữ nợ của Pháp, trong khi lợi suất giảm đồng nghĩa giá trái phiếu tăng.

Theo các nhà đầu tư, sự đảo chiều so với xu hướng lịch sử này phản ánh thay đổi đáng kể trong cách thị trường đánh giá rủi ro tương đối giữa hai nền kinh tế.

Ông Rohan Khanna, người đứng đầu chiến lược lãi suất châu Âu tại Barclays, nhận định rằng nếu thị trường được hỏi đâu là mắt xích yếu của châu Âu, phần lớn câu trả lời sẽ hướng về Pháp. Theo ông, Italia đã phần nào chuyển được sức ép sang Pháp, trong khi Pháp đang tạo nên một “cơn bão hoàn hảo” đối với nhà đầu tư trái phiếu bởi sự kết hợp của rủi ro tăng trưởng, rủi ro chính trị và rủi ro tài khóa.

Italia, một trong những quốc gia từng bị xếp vào nhóm “PIIGS” trong cuộc khủng hoảng nợ khu vực đồng euro hơn một thập kỷ trước, từ lâu được nhìn nhận là một trong những con nợ rủi ro nhất châu Âu do quy mô nợ công thuộc hàng lớn nhất lục địa. Trái lại, Pháp thường được xem là lựa chọn an toàn hơn.

Tuy nhiên, khi cả hai nước đều đối mặt với các cuộc thương lượng ngân sách khó khăn trong mùa thu này và tiến gần các cột mốc bầu cử, sự chú ý của nhà đầu tư đang quay trở lại tình hình tài khóa suy yếu của Paris, cũng như khả năng gia tăng về việc một ứng cử viên kém thân thiện hơn với thị trường có thể giành chiến thắng.

Trong khi đó, tại Italia, giai đoạn thắt chặt tài khóa cùng sự ổn định chính trị kéo dài bất thường đã giúp nước này thu hút ngày càng nhiều nhà đầu tư quốc tế.

Ông Adam Posen, Chủ tịch Viện Peterson tại Washington D.C. và là cựu thành viên hội đồng chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương Anh, cho rằng Italia hiện được xem như một hình mẫu đáng chú ý trên thị trường trái phiếu nhóm G7. Theo dữ liệu của Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB), tỷ lệ nợ trên GDP của Italia đã giảm từ 154% năm 2020 xuống 139% trong năm nay, trong khi tỷ lệ này của Pháp tăng từ 114% lên 117%.

Italia cũng đang ghi nhận thặng dư ngân sách sơ cấp, tức nguồn thu thuế vượt chi tiêu trước khi tính chi phí lãi vay, trong khi thâm hụt ngân sách của Pháp đã nới rộng lên trên 5% GDP.

Ông Tomasz Wieladek, chiến lược gia vĩ mô trưởng khu vực châu Âu tại T. Rowe Price, nhận định rằng Italia từng là rủi ro lớn nhất đối với châu Âu và là quốc gia khiến thị trường đặc biệt lo ngại, nhưng Pháp hiện đang nhanh chóng đi vào quỹ đạo tương tự.

Theo ông Wieladek, đã xuất hiện dấu hiệu cho thấy nhà đầu tư đang tái phân bổ vốn khỏi trái phiếu Pháp để chuyển sang trái phiếu Italia. Trái phiếu Pháp chịu áp lực trong những tuần gần đây khi Chính phủ bắt đầu công bố chi tiết kế hoạch ngân sách, với dự thảo đầy đủ dự kiến được trình lên Quốc hội vào ngày 30/9. Bộ trưởng Tài chính Roland Lescure cho biết mục tiêu là đưa thâm hụt về càng gần mức 5% GDP càng tốt. Tuy vậy, Đảng Xã hội, lực lượng mà chính phủ thiểu số cần sự ủng hộ để thông qua ngân sách, được cho là có thể phản đối các biện pháp cắt giảm chi tiêu xã hội. Chính phủ Pháp đã gặp khó trong cả năm 2024 và 2025 do các đối đầu liên quan đến ngân sách.

Ngân sách quốc gia Pháp năm nay chỉ được thông qua sau khi Thủ tướng Sébastien Lecornu đồng ý tạm dừng cải cách nâng tuổi nghỉ hưu cho đến sau năm 2027 để đổi lấy sự ủng hộ đối với dự luật. Ở chiều ngược lại tại Italia, bất chấp những lo ngại ban đầu của thị trường về khả năng nới lỏng tài khóa hoặc lập trường cứng rắn với Brussels, Thủ tướng Italia Giorgia Meloni và Bộ trưởng Tài chính Giancarlo Giorgetti lại nhận được đánh giá tích cực từ nhà đầu tư trái phiếu nhờ kỷ luật tài khóa, khi thâm hụt ngân sách giảm từ 8% năm 2022, thời điểm họ nhậm chức, xuống chỉ còn hơn 3% vào năm ngoái.

Ông Chris Jeffery, người đứng đầu chiến lược vĩ mô tại Legal & General, cho biết danh mục của ông đang duy trì tỷ trọng thấp hơn chuẩn đối với trái phiếu Pháp và một phần vốn đang được phân bổ lại sang Italia. Theo ông Jeffery, trong bối cảnh cuộc bầu cử tổng thống đang đến gần, sẽ rất khó để nhiều chính trị gia công khai kêu gọi cắt giảm ngân sách.

Các nhà phân tích cũng cho rằng nhiều nhà đầu tư quốc tế khác cũng đang điều chỉnh quan điểm đối với Pháp và Italia. Bà Evelyne Gomez-Liechti, chiến lược gia đa tài sản tại Mizuho, cho biết các nhà đầu tư Nhật Bản, vốn lâu nay nắm giữ lượng lớn nợ của Pháp, đang giảm tỷ trọng đầu tư vào trái phiếu nước này. Theo bà Gomez-Liechti, Pháp đang trở thành “Italia mới” trong mắt thị trường.

Cuộc "so găng" giữa hai ứng viên tổng thống Jean-Luc Mélenchon (trái) và Marine Le Pen (phải) vào năm 2027 là một trong những chất xúc tác cho sự chuyển dịch nợ công giữa Roma và Paris

Các cuộc thăm dò gần đây liên quan tới bầu cử tổng thống Pháp cho thấy khả năng ứng cử viên cánh tả Jean-Luc Mélenchon giành một suất vào vòng hai để đối đầu với ứng cử viên cánh hữu Marine Le Pen đang tăng lên. Bà Gomez-Liechti cho rằng đây có thể là kịch bản bất lợi nhất đối với thị trường.

Ông Filippo Taddei, nhà kinh tế cấp cao phụ trách châu Âu tại Goldman Sachs, nhận định tỷ lệ nợ công Italia do nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ tăng lên kể từ tháng 3/2023 phản ánh quá trình “bình thường hóa” vị thế của nước này, sau nhiều năm bị coi là một trường hợp khó xử lý kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.

Theo ông Taddei, khi dòng vốn được phân bổ lại trên khắp châu Âu, Italia hiện đã trở thành một phần của quá trình này, điều trước đây hiếm khi xảy ra. Lợi suất trái phiếu Italia từng giảm xuống dưới lợi suất trái phiếu Pháp vào năm ngoái, lần đầu tiên kể từ cuộc khủng hoảng tài chính, nhưng sau đó nhanh chóng tăng trở lại khi căng thẳng giữa Mỹ và Iran đẩy giá dầu lên cao.

Italia đặc biệt nhạy cảm với đà tăng của giá năng lượng, trong khi Pháp tự sản xuất phần lớn nhu cầu năng lượng trong nước. Dù giá dầu đã tăng lên trên 94 USD/thùng trong tháng 8, lợi suất trái phiếu Pháp một lần nữa vượt lên trên lợi suất trái phiếu Italia.

Một thước đo về phần bù rủi ro bổ sung mà nhà đầu tư áp cho nợ dài hạn của Pháp — chênh lệch kỳ hạn 15 năm so với lãi suất kỳ hạn chuẩn của Đức, sau khi loại bỏ kỳ vọng về chính sách tiền tệ ngắn hạn — đã tăng mạnh trong những năm gần đây.

Ông Mike Riddell, nhà quản lý danh mục đầu tư tại Fidelity International, cho rằng mức bù rủi ro của Pháp hiện không còn cách quá xa giai đoạn khủng hoảng nợ khu vực đồng euro, đồng thời nhận xét tình hình tài khóa của nước này đang cho thấy sự thiếu ổn định.

Dù Roma hiện được hưởng chi phí đi vay thấp hơn Paris, ít nhất trong ngắn hạn, Italia vẫn đối mặt với áp lực đáng kể từ thị trường nhằm duy trì quỹ đạo tài khóa thận trọng. Ông Taddei của Goldman Sachs cho rằng thị trường có “trí nhớ” và nhà đầu tư sẽ không dễ dàng bỏ qua bất kỳ giai đoạn nới lỏng tài khóa quá mức nào của Italia.

Theo ông, để được thị trường đối xử tương đương Pháp, Italia sẽ phải duy trì chính sách tài khóa thận trọng hơn nhiều so với các nước láng giềng như Pháp và Đức.