TS. Lê Anh Tuấn: Bán ròng và tỷ giá khiến thị trường bị đánh giá thấp

TS. Lê Anh Tuấn - Tổng Giám đốc Công ty Cổ phần Quản lý Quỹ đầu tư Dragon Capital Việt Nam (DCVFM) nhận định, rủi ro lạm phát hiện nay là thấp do tiêu dùng chưa thực sự phục hồi mạnh mẽ. Tuy nhiên, rủi ro vĩ mô lớn nhất lại nằm ở áp lực tỷ giá, hệ quả của tình trạng đô la hóa cao và xu hướng rút vốn ngoại mạnh mẽ kéo dài nhiều năm qua.

TS. Lê Anh Tuấn phân tích, dù mặt bằng lãi suất toàn cầu đang có xu hướng đi xuống, lãi suất trong nước lại đang có xu hướng nhích lên. Đây là một nghịch lý thể hiện sức ép lớn từ tỷ giá. Nền kinh tế Việt Nam bị đô la hóa khá cao. Điều này khiến cho tỷ giá tác động rất mạnh đến việc hoạch định và điều hành chính sách tiền tệ, buộc Ngân hàng Nhà nước phải cẩn trọng hơn trong việc nới lỏng tiền tệ để đảm bảo ổn định vĩ mô.

Đối với chính sách tiền tệ trong năm 2026, chuyên gia này cho rằng, chừng nào tỷ giá còn ổn định thì chính sách tiền tệ vẫn nên duy trì xu hướng nới lỏng để hỗ trợ tăng trưởng. Tuy nhiên, mức độ nới lỏng sẽ phụ thuộc chặt chẽ vào diễn biến của thị trường ngoại hối và khả năng ổn định tỷ giá trong thời gian tới.

TS. Lê Anh Tuấn - Tổng Giám đốc Công ty Cổ phần Quản lý Quỹ đầu tư Dragon Capital Việt Nam (DCVFM).

Dòng vốn ngoại bán tháo và định giá thấp tiềm năng

Một vấn đề quan trọng được TS. Lê Anh Tuấn đề cập là sự thờ ơ của dòng vốn đầu tư nước ngoài (FII) đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Ông đặt câu hỏi: Vì sao tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu Việt Nam của nhà đầu tư nước ngoài lại đang ở mức thấp nhất trong khu vực, chỉ khoảng 14,5%, trong khi con số này ở nhiều thị trường mới nổi khác dao động từ 20% đến 40%? Điều này diễn ra bất chấp việc các nước đó còn đối mặt với nhiều bất ổn và tăng trưởng kinh tế thấp hơn Việt Nam.

Đáng báo động hơn, khối ngoại đã thực hiện bán ròng với quy mô lớn, từ 1 tỷ USD trong năm 2024 và thậm chí lên tới 1,6 tỷ USD chỉ trong một tháng gần đây. Nếu tính trong 5 năm qua, con số rút vốn này lên tới khoảng 12 tỷ USD.

TS. Lê Anh Tuấn chỉ ra một số nguyên nhân chính. Đầu tiên, yếu tố ảnh hưởng lan tỏa (contagion effect). Năm 2024, Việt Nam có mối liên hệ chặt chẽ với Trung Quốc - nơi ghi nhận dòng vốn rút mạnh (outflow). Điều này khiến các nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng rút vốn khỏi cả khu vực, và Việt Nam cũng bị ảnh hưởng.

Hai là, yếu tố nội tại thị trường. Thị trường mới nổi nội địa của chúng ta tăng trưởng mạnh mẽ, ghi nhận mức lợi suất (return) 20 - 30% từ đầu năm. Mức tăng trưởng cao này khiến dòng vốn nước ngoài nhìn thấy lợi nhuận và có xu hướng rút ra để chốt lời.

Ba là, yếu tố chính trị toàn cầu. Bối cảnh năm 2025 chịu tác động từ các thay đổi chính trị lớn, chẳng hạn như việc ông Trump trở lại cương vị lãnh đạo, dẫn đến cách hoạch định chính sách theo hướng "top-down" (từ trên xuống), khiến khu vực Đông Nam Á và Việt Nam nằm trong danh sách được đánh giá có mức độ rủi ro nhất định.

Những đợt rút vốn quy mô lớn này có tác động trực tiếp đến dự trữ ngoại hối của Việt Nam. Hiện tại, dự trữ ngoại hối của chúng ta vào khoảng dưới 80 tỷ USD, tương đương ba tháng nhập khẩu. Nếu không có sự rút vốn 12 tỷ USD trong 5 năm qua, dự trữ ngoại hối của Việt Nam sẽ cao hơn nhiều, và sự ổn định vĩ mô cũng được củng cố tốt hơn.

Từ những dữ liệu này, TS. Lê Anh Tuấn khẳng định, thị trường tài chính Việt Nam hiện đang bị đánh giá thấp. Thị trường vẫn được quan tâm, nhưng chưa được quan tâm đúng mức so với tiềm năng thực sự của mình. Ông kỳ vọng năm 2026 sẽ là thời điểm thị trường "reset" lại, khi mức lợi suất của Việt Nam so với các nước trong khu vực và trên thế giới được thiết lập lại ở mặt bằng mới, thu hút trở lại dòng vốn ngoại.

Gỡ nút thắt Vàng: Chuyển đổi từ vật chất sang số hóa

Bên cạnh vấn đề vốn ngoại, vấn đề quản lý thị trường vàng cũng là một thách thức lớn, đặc biệt liên quan đến việc chuyển đổi từ vàng vật chất sang vàng số hóa. TS. Lê Anh Tuấn thừa nhận đây là một đề tài rất thú vị nhưng mang tính cực kỳ kỹ thuật nếu muốn thực hiện thành công.

Ông chia sẻ ba mô hình quản lý vàng tiêu biểu trên thế giới để tham khảo: Thứ nhất, mô hình của Mỹ năm 1933, khi Chính phủ thu hồi toàn bộ vàng trong dân. Tuy nhiên, mô hình này được thực hiện trong thời kỳ giảm phát đặc thù và không thể áp dụng được tại Việt Nam hiện nay.

Thứ hai, mô hình của Ấn Độ, nơi Chính phủ phát hành trái phiếu vàng và huy động được khoảng 150–200 tỷ USD phục vụ cho quốc sách. Người dân thay vì mua vàng vật chất thì chuyển sang mua trái phiếu vàng. Cơ chế này nghe thì đơn giản nhưng thực ra khá "technical", đòi hỏi hệ thống vận hành và giám sát chặt chẽ.

Thứ ba, mô hình của Trung Quốc, nơi họ có cả sàn vàng vật chất và sàn vàng phi vật chất, cho phép giao dịch và chuyển đổi linh hoạt giữa hai hình thức này.

Đối với câu hỏi có nên chuyển từ vàng vật chất sang vàng số hóa hay không, TS. Lê Anh Tuấn cho rằng là nên. Tuy nhiên, việc thực hiện như thế nào lại là câu chuyện cực kỳ phức tạp. Việc số hóa vàng sẽ giúp giải phóng một lượng tài sản lớn trong dân, chuyển đổi nguồn lực này thành vốn đầu tư và giúp giảm sức ép lên tỷ giá và sự bất ổn của thị trường ngoại hối.

Như vậy, để củng cố sự ổn định vĩ mô và nâng tầm định giá thị trường tài chính, Việt Nam cần phải giải quyết đồng thời ba vấn đề chính: kiểm soát áp lực tỷ giá, tìm cách giữ chân và thu hút trở lại dòng vốn ngoại, và xây dựng cơ chế quản lý thị trường vàng hiệu quả thông qua việc thúc đẩy số hóa tài sản này. Chỉ khi đó, tiềm năng phát triển thực sự của Việt Nam mới được phản ánh đúng mức trên thị trường tài chính toàn cầu.