Những rủi ro gì đi kèm với chính sách nới lỏng tiền tệ hiện tại?

Chỉ số lạm phát ở Mỹ đã tăng vọt trong những tháng gần đây. Tình trạng thiếu hụt lao động đang là vấn đề lớn tại Mỹ. Trong một cuộc khảo sát gần đây, 46% chủ doanh nghiệp nhỏ cho biết họ không thể tìm được công nhân để làm việc cho các vị trí của mình và 39% thực cho biết họ đã phải tăng lương cho nhân viên của họ. Nhưng, tại thời điểm viết bài này, lợi suất Trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm là 1.24%, thấp hơn nhiều so với tỷ lệ lạm phát hòa vốn (breakeven inflation rate) trong 10 năm là 2.4%. Đồng thời, thị trường chứng khoán đang giao dịch ở mức cao nhất lịch sử.

Tại sao lợi suất Trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đang ở mức thấp như hiện nay? Với mức lợi suất thấp như vậy, có thể hiểu rằng lãi suất thực được kỳ vọng sẽ nằm ở mức âm trong thập kỷ tới. Liệu dự đoán đó có hợp lý hay không? Có lẽ sự lan rộng của biến thể COVID-19 Delta sẽ khiến các nước phát triển sẽ phải tiến hành các chiến dịch giãn cách mới; không chỉ ở các nền kinh tế phát triển, các thị trường mới nổi cũng sẽ chịu những tác động có thể còn tiêu cực hơn nữa nếu dịch bệnh tiếp tục kéo dài. Có lẽ nhiều biến thể nguy hiểm hơn sẽ xuất hiện, hay các cuộc đàm phán về gói kích thích kinh tế tại Quốc hội sẽ đổ vỡ và cũng có thể dự luật cơ sở hạ tầng của lưỡng đảng sẽ không được thông qua. Tuy nhiên, với những giả định trên lại không thể giải thích cho sự tăng trưởng ấn tượng của thị trường chứng khoán và tỷ lệ lạm phát hòa vốn cũng tăng nhanh liên tục trong thời gian qua.

Một yếu tố giải thích cho sự gia tăng của giá cổ phiếu và trái phiếu (do đó làm giảm lợi tức trái phiếu) có thể là việc các nhà quản lý quỹ luôn tìm kiếm mức lợi tức cao cho mình, quá trình này có sự đóng góp không nhỏ bởi dòng tiền dồi dào được Ngân hàng Trung ương bơm ra liên tục qua các chính sách mua trái phiếu của mình. Điều này không chỉ giải thích tại sao giá của cổ phiếu, trái phiếu đều tăng mà còn lý giải cho đà bứt phá của tiền điện tử và bất động sản.

Đối với những người theo phong cách thận trọng trong định giá tài sản, thông báo của Chủ tịch Fed Jerome Powell vào tuần trước là một thông tin vui, khi ông cho rằng, nền kinh tế đã đạt được bước tiến nhất định mà Fed từ bây giờ có thể nghiêm túc xem xét đến quyết định dừng chương trình mua trái phiếu hàng tháng trị giá 120 tỷ USD. Giảm tốc độ và tiến tới dừng hẳn chương trình mua trái phiếu là bước đầu tiên hướng tới bình thường hóa chính sách tiền tệ. Bản thân điều này cũng sẽ giúp giảm bớt áp lực chỉ tiêu lợi nhuận cho các nhà quản lý quỹ trong môi trường lãi suất đang rất thấp hiện tại.

Tuy nhiên, khởi đầu của quá trình thắt chặt chính sách tiền tệ sẽ không làm hài lòng tất cả mọi người. Một số nhà kinh tế cho rằng sẽ xuất hiện nhiều hệ quả lớn nếu Ngân hàng Trung ương giảm tốc độ mua trái phiếu trước khi đảm bảo chắc chắn rằng lạm phát hiện tại không phải là lạm phát tạm thời (transitory inflation). Tôi cho rằng quan điểm một khi nhìn thấy lạm phát tăng cao thì đã là quá muộn để có thể kiểm soát được nó. Hai thập kỷ lạm phát thấp liên tục đã thuyết phục nhiều ngân hàng trung ương rằng họ có thể kiên nhẫn chờ đợi thời cơ phù hợp hơn để theo đuổi chính sách tiền tệ thắt chặt.

Trong khi nợ công tăng vọt thì chi phí lãi vay của chính phủ vẫn ở mức thấp và thậm chí đã giảm xuống so với tỷ trọng GDP ở một số quốc gia trong hai thập kỷ qua. Do đó, nhiều chuyên gia kinh tế không cho rằng nợ chính phủ đang ở mức nguy hiểm. Tuy vậy, điều gì sẽ xảy ra nếu lãi suất bắt đầu tăng mạnh và lạm phát không được kiểm soát? Nếu nợ chính phủ ở mức khoảng 125% GDP thì mỗi lần tăng lãi suất theo điểm phần trăm (percentage-point) sẽ tạo ra mức tăng thâm hụt tài khóa hàng năm là 1.25 điểm phần trăm so với tỷ trọng của GDP. Với việc lãi suất thông thường sẽ tăng vài điểm phần trăm trong một chu kỳ kinh doanh, nợ chính phủ có thể nhanh chóng phải hứng chịu áp lực lớn do chi phí lãi vay sẽ gia tăng tương ứng với lãi suất.

Các chuyên gia kinh tế khác thì lại cho rằng: “Không phải tất cả các khoản nợ đều phải được thanh toán trong ngắn hạn. Chỉ cần nhìn vào nước Anh, nơi có thời hạn đáo hạn trung bình là khoảng 15 năm”. Phản bác này là có cơ sở, nếu thời gian đáo hạn nợ được trải đều thì chỉ có khoảng một phần mười lăm tổng nợ của Vương quốc Anh cần phải được tái cấp vốn mỗi năm. Với lẽ đó, các nhà chức trách có cho mình nhiều thời gian để phản ứng với sự gia tăng của lãi suất.

Nhưng trường hợp của Anh không mang nhiều tính đại diện. Thời gian đáo hạn trung bình đối với nợ chính phủ thấp hơn nhiều ở các nước khác, đặc biệt là Mỹ, với chỉ trung bình 5.8 năm. Ngoài ra, dùng cách tính thời gian đáo hạn trung bình có thể không hợp lý khi mà chỉ số này được có thể bị tác động đáng kể bởi một số loại trái phiếu dài hạn. Do đó, để có thể phản ánh chính xác hơn thời hạn đáo hạn, thước đo trung vị (median) được tin dùng và từ đó giúp chúng ta đánh giá được rủi ro liên quan tới những thay đổi lãi suất trong thời gian tới.

Một ảnh hưởng cũng rất đáng để đề cập là khi Ngân hàng Trung ương tích cực đẩy mạnh chương trình mua lại trái phiếu sẽ làm giảm thời hạn đáo hạn của tổng nợ. Lý do là tại vì Ngân hàng Trung ương tài trợ khoản tiền mua trái phiếu 5-năm bằng khoản vay ngân hàng thương mại với lãi suất qua đêm. Nhìn tổng thể bảng cân đối kế toán của Chính phủ và Ngân hàng Trung ương, chính phủ thực chất đã tráo đổi khoản nợ 5 năm thành nợ qua đêm. Qua đó, làm ngắn đáng kể thời hạn đáo hạn nợ vay của chính phủ và việc giảm thời hạn đáo hạn sẽ kéo theo gia tăng rủi ro khi có sự thay đổi về lãi suất trong tương lai.

Thực tế thì nó có ảnh hưởng lớn hay không? Quay lại với ví dụ ở nước Anh, với thời hạn đáo hạn trung bình 15 năm và trung vị ở mức 11 năm. Giả sử mức trung vị này giảm xuống chỉ còn 4 năm sau chương trình mua lại trái phiếu của chính phủ. Một điểm phần trăm tăng lãi suất sẽ làm tăng chi phí lãi vay của nền kinh tế này khoảng 0.8% GDP. Và đương nhiên, lãi suất thực tế sẽ không chỉ dừng ở mức một điểm phần trăm mà chúng ta giả sử ở trên.

Tình hình khó khăn hơn ở Mỹ, khi mà thời gian đáo hạn nợ ngắn hơn nhiều so với của Anh, ngoài ra, có tới 1/4 tổng nợ vay của Mỹ thuộc về Fed. Có thể thấy rằng, duy trì tốc độ mua trái phiếu sẽ tiềm ẩn rất nhiều rủi ro cho kinh tế Mỹ.

Tiến sĩ Raghuram Rajan - Thống đốc thứ 23 của Ngân hàng Trung Ương Ấn Độ