Làm gì để lành mạnh hóa thị trường trái phiếu doanh nghiệp?

Lời đáp cho câu chuyện niềm tin

KTSG: Dự thảo Nghị định sửa đổi Nghị định 65/2022 sửa đổi bổ sung một số điều của Nghị định 153/2020 quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán TPDN ra thị trường quốc tế đang được đưa ra lấy ý kiến theo hướng hoãn áp dụng những sửa đổi trong quy định về nhà đầu tư chuyên nghiệp, quy định xếp hạng doanh nghiệp… Phải chăng các nhà quản lý đang ở thế “tiến thoái lưỡng nan” do áp lực của cái gọi là “sự khủng hoảng niềm tin” quá lớn, thưa ông?

– Ông Bùi Kiến Thành: Tôi không cho rằng chúng ta đang ở thế “tiến thoái lưỡng nan”. Về niềm tin, nếu nó dựa trên một thị trường còn nhiều khuyết tật thì cần phải chấn chỉnh thị trường, loại bỏ những khuyết tật, sau đó niềm tin mới trở lại. Đã xác định những nguyên tắc xử lý thì chỉ cần áp dụng những biện pháp phù hợp để xử lý và điều chỉnh các quy định của pháp luật.

Cơ bản là việc các cơ quan quản lý nhà nước đã buông lỏng việc áp dụng cơ chế phát hành và phân phối trái phiếu riêng lẻ, do đó số lượng trái phiếu riêng lẻ đã tràn ngập thị trường, tạo nên tình hình bất ổn mà chúng ta đang đối mặt.

Theo quy định của pháp luật, trái phiếu riêng lẻ là để tạo cơ hội cho những doanh nghiệp còn non trẻ, chưa đủ điều kiện phát hành “trái phiếu ra công chúng”, loại trái phiếu này:

1. Chỉ được bán cho các “nhà đầu tư chuyên nghiệp” và không được bán cho các nhà đầu tư không chuyên nghiệp.

2. Nguồn vốn huy động được chỉ được sử dụng vào những hoạt động được công bố trong bản cáo bạch phát hành, không được dùng vào những hoạt động hoặc mục đích khác.

Việc xử lý sai phạm liên quan tới TPDN tại các công ty như Tân Hoàng Minh, Vạn Thịnh Phát… là chưa đến nơi đến chốn. Trong các vụ vi phạm này, thành phần gồm (a) các doanh nghiệp phát hành, (b) các tổ chức đại lý phát hành, (c) các ngân hàng và công ty chứng khoán tham gia vào việc bán lẻ cho các nhà đầu tư không chuyên nghiệp, và (d) các cơ quan quản lý nhà nước có liên quan. Nếu các thành phần tham gia vi phạm một cách có hệ thống thì cần phải bị xử lý:

Đối với doanh nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ, cần phải kiểm tra việc sử dụng nguồn vốn huy động có đúng theo mục đích đã khai báo trong cáo bạch hay không. Nếu vi phạm thì phải hoàn trả lại phần vốn ấy cho các nhà đầu tư. Nếu không phân định được phần nào đã sử dụng không đúng mục đích thì phải thu hồi toàn bộ số trái phiếu phát hành, và hoàn trả lại vốn cho các trái chủ.

Lành là nguyên lành, lành lặn, không bệnh tật, mạnh là khỏe mạnh, nghĩa là cần làm sao để thị trường này trở nên lành lặn, trước khi phát triển khỏe mạnh. Đưa ra nhiệm vụ lành mạnh hóa chứng tỏ các nhà quản lý đã nhận thấy rõ những khiếm khuyết trong cách thức vận hành của thị trường TPDN và xác định phải “chữa lành” để nó phát triển tốt hơn.

Đối với các đại lý phát hành, các ngân hàng bảo đảm phát hành, các công ty chứng khoán phát hành, cần phải kiểm tra phần nào đã chào bán cho các nhà đầu tư “không chuyên nghiệp”. Các tổ chức này, vì đã vi phạm quy định của pháp luật, cần bị xử lý trách nhiệm theo quy định. Liên đới là phải hoàn trả tiền lại cho các trái chủ nạn nhân. Và cũng cần phải kiểm tra phân định phần trách nhiệm của mỗi đối tượng đối với các nạn nhân của tổ chức ấy.

Nghị định 65/2022 có một số sửa đổi, bảo vệ nhà đầu tư theo hướng hạn chế những nhà đầu tư chưa thực sự chuyên nghiệp tham gia thị trường, và dù chúng ta sẽ phải bàn thêm về phương án được đề xuất, vẫn phải công nhận đây là cách tiếp cận đúng hướng. Vậy nhưng, dự thảo Nghị định sửa đổi Nghị định 65/2022 lại đưa ra phương án hoãn áp dụng những điều chỉnh nêu trên, như vậy là không hợp tình hợp lý.

Kể cả trong trường hợp các nhà quản lý muốn giảm sốc cho thị trường, để các doanh nghiệp vẫn tiếp tục phát hành và phân phối trái phiếu riêng lẻ, từ đó quay vòng được vốn, trả nợ cho trái chủ của các đợt phát hành trước, đề xuất nói trên vẫn vô cùng khó hiểu. Dùng khiếm khuyết để sửa chữa khiếm khuyết chỉ làm cho vấn đề trở nên phức tạp và khó giải quyết hơn. Thêm nữa, để bảo vệ các nhà đầu tư, đúng theo nguyên tắc được Tổ chức Quốc tế các Ủy ban Chứng khoán (IOSCO) khuyến nghị, không cần thiết phải sử dụng phương cách tiêu cực như vậy.

Vậy thì cần phải làm rõ, tỷ lệ khoảng 30% nhà đầu tư cá nhân tại thị trường TPDN khi quyết định rót vốn mua trái phiếu riêng lẻ có ý thức về hoạt động đầu tư buộc phải mang tính chất chuyên nghiệp của họ?

Thanh tra việc chào bán, phân phối TPDN, chủ yếu là trái phiếu riêng lẻ trên thị trường thứ cấp của các công ty chứng khoán sẽ giúp làm rõ những nghi vấn liên quan tới việc xác định nhà đầu tư chuyên nghiệp.

Đây là một việc không khó thực hiện bởi theo quy định, tổ chức phát hành, công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán có trách nhiệm trong việc này. Nếu ủy quyền cho công ty chứng khoán, hồ sơ xác định tư cách nhà đầu tư chuyên nghiệp phải được lưu trữ.

Như đã nêu trên, căn cứ vào kết quả này, có thể đưa ra các phương án xử lý. Trong trường hợp có vi phạm trong xác định nhà đầu tư chuyên nghiệp, tổ chức thực hiện việc này sẽ phải chịu hoàn toàn trách nhiệm, bao gồm cả việc thu hồi trái phiếu đã giao dịch và hoàn tiền cho nhà đầu tư. Tùy theo tính chất, mức độ vi phạm, các cơ quan quản lý xem xét áp dụng biện pháp xử lý, từ mức hành chính cho tới mức hình sự.

Nếu nhà đầu tư đủ điều kiện là chuyên nghiệp theo luật định nhưng lại không ý thức rõ về việc đầu tư của mình hay việc đầu tư thực hiện thông qua các “hợp đồng đầu tư trái phiếu”, vụ việc sẽ mang tính chất dân sự. Nhà đầu tư hoàn toàn có thể khởi kiện cá nhân, đơn vị tư vấn khi không đưa ra những thông tin đầy đủ về việc đầu tư, có hành vi dụ dỗ, lôi kéo… Phân xử sai đúng và các biện pháp xử lý, bồi thường sẽ được quyết định tại tòa.

Còn với nhà đầu tư đủ điều kiện, có ý thức đầy đủ về rủi ro khi đầu tư trái phiếu riêng lẻ, họ sẽ chịu trách nhiệm về quyết định của mình, đúng theo quy định tại Luật Chứng khoán 2019 và các nghị định, thông tư liên quan.

Giải pháp căn cơ

KTSG: Giải pháp căn cơ là điều chỉnh các quy định của pháp luật phù hợp với hiện trạng và định hướng phát triển của thị trường TPDN. Theo đó, hoãn áp dụng những sửa đổi của Nghị định 65/2022 chỉ hợp lý khi cùng với đó là việc nghiên cứu, đưa ra những sửa đổi có thể hạn chế tối đa tiêu cực trong hoạt động phát hành, chào bán, phân phối TPDN, đặc biệt là trái phiếu riêng lẻ, đồng thời giúp kênh huy động vốn này hoạt động an toàn, hiệu quả. Về điểm này, ông có gợi ý gì, thưa ông?

– Các vấn đề đang tồn tại trên thị trường TPDN chủ yếu liên quan tới “trái phiếu riêng lẻ”. Thế nhưng, quy định về loại hình trái phiếu này còn chưa chặt chẽ.

Đầu tiên thế nào là trái phiếu riêng lẻ?

Bản thân cách gọi “trái phiếu riêng lẻ” đã không phù hợp, dễ khiến người dân hiểu lầm.

Chữ “riêng lẻ” được dùng để phân biệt với chữ đại chúng của trái phiếu phát hành ra đại chúng, đồng nghĩa, các nhà làm luật đang đứng từ góc độ chủ thể phát hành. Đối với nhà đầu tư, đặc biệt là với một thị trường còn rất mới mẻ như Việt Nam, tên gọi phải giúp họ nhận thức được rõ ràng việc họ có nên tham gia đầu tư vào loại hình trái phiếu này không.

Thực chất, cụm từ “private placement” trong Luật Chứng khoán và các quy định của Mỹ có ý nghĩa “sự đầu tư không dành cho tất cả mọi người”, (private: chỉ cho một người hoặc một nhóm người, không dành cho tất cả – theo từ điển Cambridge). Như vậy, nghĩa tương đương trong tiếng Việt phải là trái phiếu chuyên nghiệp, trái phiếu dành cho người chuyên nghiệp. Cách dịch này giúp phân biệt cả về cách thức phát hành, trái ngược với trái phiếu phát hành đại chúng.

Lành là nguyên lành, lành lặn, không bệnh tật, mạnh là khỏe mạnh, nghĩa là cần làm sao để thị trường này trở nên lành lặn, trước khi phát triển khỏe mạnh. Đưa ra nhiệm vụ lành mạnh hóa chứng tỏ các nhà quản lý đã nhận thấy rõ những khiếm khuyết trong cách thức vận hành của thị trường TPDN và xác định phải “chữa lành” để nó phát triển tốt hơn.

Tiếp theo, ai có quyền mua trái phiếu riêng lẻ hay nói cách khác, đối tượng nào mới được coi là nhà đầu tư chuyên nghiệp? Nghị định 163/2022 siết chặt điều kiện để trở thành nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp. Ngoài đối tượng có bằng cấp chuyên môn, nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp phải đảm bảo danh mục chứng khoán niêm yết, đăng ký giao dịch phải đạt giá trị bình quân tối thiểu 2 tỉ đồng trong thời gian tối thiểu sáu tháng liền kề, không bao gồm giá trị vay ký quỹ và giá trị chứng khoán thực hiện giao dịch mua bán lại hoặc có thu nhập chịu thuế tối thiểu 2 tỉ đồng trong năm liền kề. Những tiêu chuẩn này tương đối tiệm cận với các quy định tại các thị trường phát triển.

Thế nhưng, điều cần quan tâm là việc xác định nhà đầu tư chuyên nghiệp sẽ được giám sát, thanh tra ra sao, ai sẽ là người chịu trách nhiệm trong trường hợp hô biến nhà đầu tư không chuyên nghiệp thành chuyên nghiệp và chế tài xử lý vi phạm này như thế nào? Doanh nghiệp chỉ có thể phát hành trái phiếu huy động thiếu trách nhiệm nếu vẫn còn để xảy ra tình trạng phân phối tràn lan như trước đây.

Cuối cùng, số lượng người mua trong một đợt phát hành trái phiếu riêng lẻ nên là bao nhiêu? Theo khoản 20, điều 4 Luật Chứng khoán 2019, chào bán chứng khoán riêng lẻ có thể theo một trong các phương thức: a) Chào bán cho dưới 100 nhà đầu tư, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp; b) Chỉ chào bán cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp. Trong khi đó, ở một thị trường phát triển hơn là Mỹ, những điều kiện lại chặt chẽ hơn. Theo luật của Mỹ (Quy định D về Các quy tắc quản lý việc chào bán và bán chứng khoán có giới hạn mà không cần đăng ký theo Đạo luật Chứng khoán năm 1933), trái phiếu riêng lẻ có giá trị trên 1 triệu đô la Mỹ (khoảng 24 tỉ đồng) chỉ được bán cho “không nhiều hơn 35 nhà đầu tư”.

Cũng theo Luật Chứng khoán 2019, trái phiếu riêng lẻ thuộc diện hạn chế chuyển nhượng trong thời hạn tối thiểu một năm với nhà đầu tư chuyên nghiệp và tối thiểu ba năm với nhà đầu tư chiến lược. Điều này có hợp lý khi vẫn còn hiện tượng lách luật, trong đó có việc ký kết những “hợp đồng đầu tư trái phiếu” dạng dân sự, tạo điều kiện để các nhà đầu tư không chuyên nghiệp tham gia vào khu vực đầu tư tài chính không dành cho họ? Đó là vấn đề thứ nhất.

Vấn đề thứ hai là ai được phát hành TPDN riêng lẻ và việc phát hành thực hiện như thế nào?

Rõ ràng, ngân hàng không có vai trò huy động vốn trên thị trường thông qua phát hành trái phiếu. Theo thống kê, lãi suất trái phiếu của ngân hàng kỳ hạn dưới ba năm thường khoảng từ 3% tới dưới 4%(*), thấp hơn lãi suất tiết kiệm, không có sức hút với những nhà đầu tư thông thường. Nếu huy động được từ kênh này, phải đặt cả khả năng ngân hàng sở hữu trái phiếu của nhau, tạo nên mối liên hệ đan xen dẫn tới những nguy cơ lách luật sở hữu chéo ngân hàng – ngân hàng, doanh nghiệp – ngân hàng. Với kỳ hạn trên ba năm, lãi suất trái phiếu ngân hàng thường cao hơn lãi suất huy động tiền gửi, điều sẽ khiến lãi suất cho vay cao hơn, chi phí giá sản xuất cao hơn.

Ngoài ra, khi doanh nghiệp không vay được vốn ngân hàng và lựa chọn kênh huy động thông qua trái phiếu, chủ yếu là trái phiếu riêng lẻ, việc ngân hàng với những ưu thế hơn hẳn về uy tín, tiềm lực lại cạnh tranh trực tiếp với họ là điều không hợp lý, tác động không tốt tới việc hình thành một thị trường TPDN lành mạnh, bền vững.

Đối với doanh nghiệp phi tổ chức tín dụng, điều 9 Nghị định 165/2022 (kế thừa điều 9 Nghị định 153/2020) quy định về các điều kiện chào bán trái phiếu riêng lẻ như sau: thanh toán đủ cả gốc và lãi của trái phiếu đã phát hành hoặc thanh toán đủ các khoản nợ đến hạn trong ba năm liên tiếp trước đợt phát hành trái phiếu (nếu có); trừ trường hợp chào bán trái phiếu cho chủ nợ là tổ chức tài chính được lựa chọn. Chữ “hoặc” ở đây khiến cho việc áp dụng luật không được chặt chẽ, doanh nghiệp có thể lựa chọn phương án thanh toán nợ đến hạn trong ba năm trước đợt phát hành trái phiếu, không loại trừ khả năng phát hành trái phiếu để giải quyết nợ rồi phát hành trái phiếu tiếp.

Về số lượng huy động, quy định của luật Việt Nam vẫn chưa thật sự rõ ràng. Tại Thái Lan, tổng tiền huy động trong một đợt phát hành trái phiếu riêng lẻ không được quá 20 triệu bath (khoảng 15 tỉ đồng). Tại Mỹ, tùy theo giá trị phát hành mà quy định cho việc phát hành trái phiếu riêng lẻ khác nhau, tuy nhiên, như đã nói ở trên, chỉ cần phát hành quá 1 triệu đô la Mỹ thì số lượng người mua không được quá 35 người, trong trường hợp là nhà đầu tư không chuyên nghiệp thì phải thông qua đại diện. Cũng trong trường hợp này, việc công bố thông tin phải tuân thủ theo quy định về thông tin khi phát hành chứng khoán.

Ở Việt Nam, còn một vấn đề khác liên quan tới các tổ chức tư vấn phát hành và phân phối trái phiếu riêng lẻ. Trong các vụ việc của Tân Hoàng Minh hay Vạn Thịnh Phát, xuất hiện công ty chứng khoán “sân sau”, hỗ trợ việc phát hành trái phiếu riêng lẻ không đúng quy định của doanh nghiệp. Trên thực tế, sự tồn tại và vai trò của các công ty chứng khoán như vậy không khó nhận ra, vậy nên, cần phải giám sát chặt chẽ mối quan hệ này, tránh những biến tướng xấu – việc nằm trong tầm tay của các nhà quản lý. Về lâu dài, cần có những quy định kiểm soát chặt chẽ, rõ ràng và minh bạch hơn về vấn đề này.

Ngoài ra, mối liên đới giữa doanh nghiệp và ngân hàng cũng cần được làm rõ.

Ở Mỹ, một công ty được coi là công ty mẹ của ngân hàng nếu nó:

i) hoặc trực tiếp hay gián tiếp kiểm soát được số cổ phiếu ở mức quyết định tại ngân hàng (sở hữu 10% số cổ phiếu hay hơn thường được coi là thước đo quyền làm chủ);

ii) hoặc có khả năng ảnh hưởng đến việc tuyển chọn đa số thành viên hội đồng quản trị;

iii) hoặc có ảnh hưởng đến quyền quản lý hay chính sách của ngân hàng.

Các công ty như vậy bị đặt dưới sự giám sát chặt chẽ của Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed), đặc biệt liên quan đến lượng tín dụng ngân hàng cấp cho công ty mẹ/con. Với Việt Nam, nên nêu vấn đề này ra để nghiên cứu tiếp.

Theo Hoàng Hạnh/Kinh tế SaiGon Onile